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9월호 #1-Wells Fargo & Co (NYSE: WFC):

*주당 최고 $28Wells Fargo (NYSE: WFC) 주식 매수를 추천 드립니다.

저희는 과거 성공적이었던 투자 경험을 통해 스스로 자초한 문제 때문에 어려운 상황에 처한 우수한 기업들을 주시하는 법을 배웠습니다. 

만약 새로운 경영진이 나타나 어리석은 행동을 (self-inflicted & fixable issue) 멈출 수만 있다면, 그 주식은 다시 장기적인 상승 추세로 전환할 것입니다.

이처럼 드문 상황을 이번에 다시 한번 발견해서 소개 드리려고 합니다...

좋은 기업을 넘어 위대한 기업으로… 그리고 다시 최악의 기업으로…

한때 미국 은행계의 거물이었던 Wells Fargo (NYSE:WFC)는 월스트리트에서 총애하던 기업이었습니다.

경영진은 높게 평가되었으며, 은행은 업계 최고의 수입과 서비스 문화로 명성을 구축했습니다.

Wells Fargo는 조직 자체적으로 그리고 인수를 통해 점진적으로 성장했습니다. 1998년 이 은행은 Norwest와 합병하며 고객 예금과 대출 면에서 미국 내 네 번째로 큰 은행이 되었습니다.

비즈니스 작가인 Jim Collins는 그의 2001년 저서인, Good to Great(좋은 기업을 넘어 위대한 기업으로)에서 Wells Fargo를 최종 기업 목록에 포함시킬 정도로 인상을 받았습니다.

전설적인 투자가인 워렌 버핏도 1989년부터 이 주식을 모으기 시작하면서 Wells Fargo는 최고의 은행이라는 확인을 다시 한번 받았습니다.

투자자들은 다른 동종 상업은행에 비해 더 높은 밸류에이션을 Wells Fargo에게 주었고, 유형자산 장부가치 대비 가격을 더 후하게 매겼습니다.

2015년 중반에 이 은행은 시가총액 (Market Capitalization) 이 $3천억 달러에 달하는 세계에서 가장 가치가 높은 은행이 되었습니다. 경쟁은행인 JP Morgan은 그에 훨씬 못 미친 2위였고, Citi보다는 거의 2배에 가까운 규모였습니다.

Wells Fargo는 수익성과 지속적인 성장이 고객들에게 상품을 교차 판매 (cross-sell) 할 수 있는 능력 덕분이라고 말했습니다.

다른 은행들이 속도와 편리성에 중점을 둘 때, Wells Fargo는 고객 관계와 대인 상호 관계를 강조했고, 그 결과 고객들은 이 은행에 신용 및 직불 카드, 브로커리지 및 저축 계좌, 모기지, 보험 및 대출 등 더 많은 계좌를 개설했습니다.

경영진은 Wells Fargo와 거래하는 일반 가구들이 최소 6개 이상의 상품을 보유하고 있으며, 이는 경쟁은행들에 비해 훨씬 더 많은 수치라고 자랑했습니다. 이 은행의 목표는 이 수치를 최대 8개로 늘리는 것이었습니다.

하지만 극단으로 치닫게 되면, 아무리 좋은 아이디어라 할지라도 재앙을 초래할 있습니다...

2013년 캘리포니아주에서 대략 30여 명의 Wells Fargo 직원들이 고객이 알지도 못하는 사이에 신규 계좌를 개설하고 직불 또는 신용카드를 발급한 혐의로 해고되었습니다.

은행은 초기에 이를 국지적인 사고로 규정지었습니다.

그러나 곧 더 많은 혐의가 드러났습니다...

내부고발자들은 지점 관리자들에게 일일 교차 판매 할당량이 배정되었음을 폭로했습니다. 뉴욕 타임스는 이 은행이 직원들에게 은행 계좌 개설, 부적합한 대출 수수료 부과, 원하지 않는 보험 상품 강매 등 비현실적인 영업 목표를 달성하도록 압력을 가했다고 보도했습니다.

만약 지점이 목표를 달성하지 못하면, 그 부족분은 다음 날의 목표에 추가되었습니다. 목표를 달성하지 못한 직원들은 밤늦게까지 일하거나 주말에도 일해야 했습니다. 그리고 많은 직원들이 결국 해고되었습니다.

그러나 이 사기 행각은 내부자들이 알고 있는 것보다도 훨씬 더 광범위했습니다...결국, Wells Fargo는 직원들이 3백만 개가 넘는 미인가 예금 및 신용카드 계좌를 개설하고 은밀하게 자금을 계좌 간에 이체함으로써, 초과 인출과 불필요한 수수료를 발생시키는 등 고객의 자금을 사취했다고 인정했습니다.

이 은행은 그러한 영업 관행에 대한 조사를 해결하기 위해 $30억 달러를 지불하기로 합의했습니다.  결국, 부정행위를 인정했습니다.

Wells Fargo는 소송비용으로 수십억 달러를 준비해야 했습니다. 정부 감독 강화로 인해 규제 및 컴플라이언스 비용도 상승했습니다. 더욱 중요한 것으로, 미국 연방은행(The Federal Reserve - 미국 은행 제도의 감독기관)은 전례 없는 조치로 Wells Fargo의 자산을 2017년 12월 31일 수준에서 더 이상 늘리지 못하도록 금지했습니다.

버핏은 CNBC에서 실망의 목소리를 전했습니다...

명백히 아주 멍청한 인센티브 제도를 운용했으며, 이제 다양한 방법으로 대가를 치르기 시작했습니다. 문제는 그들이 사실을 알았을 무시했다는 것입니다...”

복구를 위한 여정

오늘날 은행들이 처한 상황은 처참합니다. 모기지의 8.4%가 유예되었고, 셀 수 없는 기업 대출금이 연장되었으며, 수 천 개의 소기업들은 파산 위기에 처해 있습니다. 그리고 법은 차입자들에게 유리하게 변경될 수 있고 COVID-19 팬데믹으로부터 경제가 언제 완전히 회복될지는 아무도 알 수가 없습니다.

직관에 반대되는 것처럼 들릴 있지만, 그래서 Wells Fargo 주식을 사야 절호의 기회인 것입니다.

그렇습니다. Wells Fargo는 불확실한 전망 속에서 어려움을 겪고 있는 산업 섹터에 속해 있으며 가장 미움을 받고 있는 은행주입니다. 그러나 이런 나쁜 전망들이 주식 가격에 과도하게 반영되어 있습니다.

저희는 Wells Fargo가 성공적인 턴어라운드 (Turnaround)를 실행할 수 있는 데 필요한 모든 수단을 가지고 있다고 생각합니다.

첫 번째 단계는 하락에서 살아남는 것입니다...Wells Fargo의 불공정 행위에 대한 뉴스가 폭증함에 따라, 고객들이 떼를 지어 이 은행을 떠날 거라고 많은 사람들이 생각했습니다. 따지고 보면, 은행에게 고객의 신뢰를 잃는 것보다 더 치명적인 것이 있을까요?

하지만 최종적인 결과는 월가에서 예상했던 것만큼 나쁘지는 않았습니다.

아래에서 Wells Fargo의 전체 예금(개인과 회사가 은행에 맡긴 돈) 보유액을 볼 수 있습니다. 전체 예금은 최악의 스캔들이 일어난 2018년에 불과 5% 줄었으며 이후 사상 최고액으로 반등했습니다.

이는 곧 은행과 고객의 관계가 얼마나 "끈끈한 (sticky)"지를 보여주는 것입니다.

+ 새로운 CEO

Wells Fargo의 사업은 직관적이며 이해하기가 쉽습니다. 이 은행은 대출금과 투자액에 대한 이자 수입과 은행 계좌, 신용카드에 대한 서비스 요금, 투자 수수료 및 모기지 대출 수입으로부터 수익을 창출합니다.

이 은행의 성공은 혁신과 첨단 기술보다는 세부적인 사항을 놓치지 않는 실행력에 달려 있습니다. 이를 위해 정직과 책임감이 있는 문화(최근 이 은행에 부족했던 것)를 배양할 의지가 있는 능력 있는 경영진이 필요합니다...

작년 Wells Fargo의 이사회는 거의 7개월 동안 새로운 CEO를 물색했습니다. 마침내 Bank of New York Mellon의 CEO인 Charles Scharf를 찾았고, 그는 작년 9월에 회사에 합류하기로 합의했습니다.

Scharf 수십 동안 Wells 리더 최초의 외부자입니다. 그의 선임은 이 은행의 이사회가 직원, 투자자, 규제 기관 및 고객들에게 보내는 명확한 메시지입니다. 즉, 이 은행을 바로잡겠다는 것을 공약한 것입니다. Scharf 은행의 스캔들에 연루되어 있지 않기 때문에, 그는 기업 문화를 다시 리부팅할 있는 유일한 사람입니다.

그는 업계에서 존중받고 있고 그의 배경을 보면 그 자리에 정말 이상적인 사람임을 알 수 있습니다. 그는 Bank of New York Mellon을 이끌기 전, Visa의 CEO로 재직했고, JP Morgan의 소매 재무서비스 부문 (retail financial services)의 책임자였습니다.

Wells Fargo의 CEO가 된 첫날, Scharf는 높은 비용이 이 은행의 최대 문제임을 알아차렸습니다. 지난 5년간, 이 은행의 효율성 비율(Efficiency Ratio;매출 대비 운영비의 %)은 현재까지 최고점에서부터 하락하여 동종 은행 중 가장 낮습니다.

그 결과, 최고의 순이자 마진(Net Interest Margin; 예금 비용과 대출에서 얻는 요율의 차이)에도 불구하고, Wells Fargo는 미국 대형 은행 중에서 순마진 (Net Margin)이 가장 낮습니다...

비전문적으로 말하면, Wells Fargo의 비용은 통제 불능입니다. 하지만 이것은 사실 우리에게 좋은 것입니다...이는 곧 이 은행이 비용을 절감하고 효율성을 개선할 기회가 많다는 의미이기 때문입니다.

최근의 컨퍼런스 콜에서, Scharf는 그가 보는 문제점과 기회에 대해 설명했습니다...

과거 우리 은행의 비용이 너무 높았다는 것을 인지하고, 효율성 비율을 개선하기 위한 로드맵을 구축하고 있습니다. 반복해서 말씀드리지만, Wells Fargo 다른 동종 은행만큼 효율성을 보이지 못하고 있는 것에 어떤 구조적인 문제가 있는 것은 아닙니다. 하지만, 멀리 뒤처져 있는 것이 현실입니다효율성을 동종 은행 수준으로 끌어올리려면, $100 달러가 넘는 비용을 절감해야 합니다. 목표를 달성하려면 당연히 년이 걸리겠지만, 당장 내년부터 비용 감축을 실행하고 싶습니다...”

+성공적인 턴어라운드 (Turnaround)로 가는 길

분명 Scharf의 최우선 사항은 비용을 절감하고 Wells Fargo의 기업 이미지를 향상시키는 것입니다.

절감할 수 있는 부분은 확연히 보입니다.

경영진은 부풀려진 직원 수를 줄이고 지점의 일부를 폐쇄할 것이라는 암시를 주었습니다.

7월에 Wells Fargo는 분기 배당금을 $0.51에서 $0.05로 삭감했습니다.

또한, 연방은행이 4분기까지 대형은행이 주식을 재매수 (buy-back) 하는 것을 금지시킴에 따라 Wells Fargo의 주식 재매수가 연기되었습니다.

주식배당 감소와 주식 재매수의 유예 조치가 현재 주가를 억누르고 있지만, 모든 것이 정상화되면(정상화 것입니다), 주가가 상승할 것이라고 생각합니다.

다른 기회도 어렴풋이 나타나지만, 아직 분명하지는 않습니다.

팬데믹으로 인해 개인과 기업 모두 파산율이 급등하고 있으며, 이는 은행 시스템의 손실로 이어집니다. 모든 은행은 유보금을 늘림으로써 이에 대응해왔습니다.

Wells Fargo의 경우, 올해 6개월 동안 향후 예상 대출 손실에 대한 충당금으로 $135억 달러를 적립했습니다. 이 충당금은 손익계산서에 반영되어 이익을 (Net income & EPS) 떨어뜨리고 있습니다.

하지만 Wells Fargo는 폭풍을 견뎌낼 준비가 잘 되어 있습니다...그리고 대차대조표는 금융위기 (GFC 2008/2009)에 접어들었을 때보다 훨씬 더 좋습니다. 이 은행의 레버리지 비율은

10:1(2008/2009년에는 13:1)에 불과하며, 대출 대 유형자산 장부가액 비율은 15%로 2007년에 비하면 대출 손실을 흡수할 여력이 60% 이상 더 남아 있습니다.  

만약 이러한 충당금이 실제 손실액보다  높아진다면, 향후 수익은 향상될 것입니다.  Wells Fargo가 올해 상반기에 적립한 충당금은 금융위기 중 충당금 수준이 가장 높았던 2010년 전체에 쌓았던 금액의 94%에 해당하는 금액임을 놓고 볼 때, 저희는 이것이 기회가 되리라고 생각합니다.

많은 기업들이 어려움을 겪거나 파산함에 따라 상업대출에 커다란 익스포저(exposure)가 생긴 Wells Fargo는 현재 시장에서 시련을 겪고 있습니다.  하지만 이것은 막대한 모기지 포트폴리오로 상쇄됩니다. Wells Fargo의 전체 대출액의 거의 34%가 주거용 모기지로 구성되는데, 이는 동종 은행에 비해 훨씬 더 높은 수치입니다...

모기지의 8%가 현재 유예 상태이지만, 주택 부문은 아직 견고합니다. 미국 가구의 부채율은 2008년보다 낮으며, 주요 주택 건설 업체들은 밀린 주문이 두 자릿수 이상으로 나타나고 있고 평균 주택 판매 가격도 개선되고 있습니다.

마지막으로, 전체 은행 업계는 만약 이자율이 상승 전환할 경우 그에 따른 혜택을 받을 준비가 되어 있습니다. 지난달, 미국의 10년 만기 국채 수익률이 사상 최저인 0.52%로 마감되었습니다.

이자율의 장기적인 하향 추세는 은행이 대출에서 얻는 순이자 마진의 점진적인 감소를 유발해왔습니다. Wells Fargo의 NIM은 다른 은행들보다 더 높지만, 여전히 이 은행의 역사상 최저치입니다...

언제 이자율이 오를지는 알 수 없지만, 현재의 이자율이 사상 최저인 것으로 볼 때, 이자율이 하락할 가능성보다는 상승할 가능성이 더 많습니다.  만약 이자율이 상승한다면, Wells Fargo에게는 더할 나위 없는 기회입니다. 순소득 마진이 0.1% 개선될 때마다 2019년 이익이 7%씩 증가할 것입니다.

하지만 가장 좋은 점은 이러한 요인 중 실현되는 것이 하나도 없다 할지라도 WFC의 주가 상승에는 아무 문제가 없다는 것입니다...왜냐하면…

+주식 가격이 너무나 쌉니다

금융기업을 평가하는 데 가장 중요한 방법은 유형자산의 장부가치를 보는 것입니다.

지난 15년간 Wells Fargo의 주식은 유형자산 장부가치의 평균 2.2배에서 거래되어 왔습니다. 그러나 주당 $24인 현재는 주식이 유형자산 장부가치의 불과 0.75배에 거래되고 있습니다. 

심지어 금융위기가 한창인 때에도, Wells Fargo의 주식이 유형자산의 장부가치보다 밑에서 거래된 적은 없었습니다. 그것도 25%나 할인된 가격으로 말이죠...

만약 이 주식이 유형자산 장부가치로 거래된다면, 주가는 33% 상승하여 $32달러가 될 것입니다. 그리고 만약 다시 유형자산 장부가치의 2.2배(장기 평균 멀티플) 수준으로 돌아온다면, 주가는 거의 3배 올라서 $70까지 상승할 것입니다.

 또한, Wells Fargo 대한 기대치는 너무나 낮습니다. (그러므로 낮은 가격에 주식을 매수하고 안전마진도 확보할 있습니다.)

애널리스트들은 2021년에 Wells Fargo가 $720억 달러의 수입을 거두어, 대략 주당 $2달러인 $84억 달러의 이익을 올릴 것이라고 추정합니다. 이 금액은 이 은행이 2013년에서 2019년 사이에 일관되게 벌었던 이익의 절반에 불과합니다. 또한 이것은 유형자산 장부가치의 불과 6%에 해당하는 이익을 창출함을 의미합니다. 이 은행은 2010년 이래 유형자산 장부가치 대비 평균 15%의 이익을 거두어 왔습니다.

저희는 투자자들과 애널리스트들이 지나치게 비관적이라고 생각합니다. 비록 NIM이 2.25%에서 2.50% 사이로 줄어들었다고 할지라도(2019년 2.73%에서), $1조 8천억 달러의 수익자산을 보유하고 있는 Wells Fargo는 NIM으로 $400억에서 $450억 달러를 벌어들일 것입니다.

이 은행은 보통 수수료로부터 2.3%의 이자외 소득을 창출합니다. 비록 보수적으로 보아 이 숫자를 1.70%에서 1.95% 사이로 낮춘다고 할지라도, Wells Fargo는 추가 $300억에서 $350억 달러를 벌어들여 총 수입은 $700억에서 $800억 달러가 될 것입니다. 이 범위의 중간 지점인 $750억 달러는 현재의 애널리스트 추정보다 약 5% 더 높은 것입니다.

비용 측면에서 Scharf는 $100억 달러의 운영비를 삭감함으로써, Wells Fargo의 효율성 비율을 56%로 개선할 계획입니다. 물론 이에 도달하기까지 몇 년이 걸리겠지만, 2021년 말이면 절반은 달성할 수 있을 것이라고 봅니다.

만약 그렇다면, Wells Fargo는 현재 애널리스트가 예상하고 있는 수준의 2-3배를 벌어들일 수 있습니다.

이 시나리오에서 우리는 주가가 현재의 침체된 수준에서 쉽게 2-3배 더 오를 수 있다고 봅니다.

장기적으로 Scharf가 더 이상 스캔들 없이 이 은행을 잘 운영한다면, 연방은행이 부담이 되는 제한을 완화시켜 주거나 자산 한도를 제거시켜줄 수도 있습니다. 이렇게 될 경우 Wells Fargo의 수익과 주가는 몇 배 더 상승하고, 주가는 더욱 높아질 것입니다. 

현재의 주가는 이미 최악의 시나리오를 반영하고 있습니다. 만약 Wells Fargo 실적이 이보다 아주 조금만 덜 나쁘다면, 주가는 급등할 것입니다.

저희는 Wells Fargo의 경쟁력이 이러한 단기적인 불확실성을 이겨낼 만큼 아직 유지되고 있다고 생각합니다.  그러므로  2-3년 정도 투자 가능한 분들에게 추천드리는 종목입니다.

 

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