*주당 최고 $98에 Zendesk (NYSE: Zen) 주식 매수를 추천 드립니다.

이전에 말씀드렸던 것처럼, SaaS 모델은 소프트웨어 업체와 고객 모두에게 이익을 주는 윈윈 (win-win) 모델입니다.

고객의 경우 대규모의 영구 라이센스 비용, 값비싼 컴퓨터 하드웨어비용, 소프트웨어 설치 비용, 그리고 유지보수비용을 낼 필요가 없으므로 비용이 절감됩니다. SaaS 모델에서는 정기적인 구독료를 내기만 하면 소프트웨어 업데이트와 업그레이드가 자동으로 계속 이루어지기 때문입니다.

소프트웨어 업체의 경우, 클라우드 기반 애플리케이션 호스팅으로 규모의 경제가 발생 (economies of scale) 합니다. 업그레이드는 업체의 서버 쪽에서 보이지 않게 이루어지므로 단 하나의 소프트웨어 버전만 있으면 됩니다.

따라서, 더 많은 신규 고객을 유도할 수 있습니다. 그리고 SaaS 비즈니스의 좋은 점은 갱신율이 높아서 반복적인 수입이 발생한다는 것입니다.

그리고 이러한 요인들로 인해 폭발적인 매출 증가가 이루어집니다.

무엇보다도, 소프트웨어 비즈니스가 계속 확장 추세에 있습니다... SaaS 기업들도 예외가 아닙니다. 이 기업들의 제품은 디지털이므로 매출 증가가 비용 증가보다 훨씬 더 빠릅니다.  그리고 서버 용량 추가에는 공장을 설립하는 것보다 훨씬 더 적은 자본이 들어갑니다. 우리는 이것을 “자본 효율성”이라고 부릅니다.

높은 자본 효율성과 매출 증가율이 결합되면, 엄청난 주식 가격 상승을 보게 됩니다.

• e-signature 소프트웨어를 판매하는 DocuSign은 작년11월 저희가 추천한 이후로 300% 이상 상승했습니다.
• “회계 결산” 프로세스를 자동화한 소프트웨어를 보유한 BlackLine은 불과 3개월만에 20% 이상 상승했습니다.

이번 달에는 적정한 가격으로 거래되고 있는 몇 안되는 SaaS 주식 중 하나를 추천드립니다.

바로 Zendesk (NYSE:ZEN) 입니다.

Zendesk의 고객지원 소프트웨어는 소기업은 물론 대기업이 고객과의 대화를 추적하고 지원 티켓과 기타 도구를 통해 고객문제를 해결하는 데 도움을 줍니다.

이 소프트웨어는 소비자(외부 고객) 또는 IT 부서 지원 인력(내부 고객)이 사용합니다.

Zendesk가 2014년에 상장했을 때 약 46,000개의 유료 고객 계정이 있었습니다. 오늘날 이 기업의 제품군을 사용하는 유료 고객 계정이 무려 164,000개가 넘습니다. 이는 곧 매년 24% 성장했다는 의미입니다.

Zendesk의 고객 증가율은 수 많은 기업들에게 고객 서비스가 얼마나 중요한 기능인가를 보여줍니다.

보통 Zendesk의 구독료는 사용자 단위로 가격이 책정됩니다. 다시 말해서, 고객은 제품을 사용하는 고객 서비스 담당자의 수에 따라 비용을 지불합니다.

이 회사의 가장 인기 있는 제품은 클라우드 기반의 헬프 데스크 (help desk) 지원 소프트웨어인 Zendesk Support입니다.

Zendesk Support에는 약 84,000개의 유료 고객 계정이 있습니다.

두 번째로 인기 있는 제품은 라이브 채팅 소프트웨어인 Zendesk Chat로 약 40,600개의 유료 고객 계정이 있습니다.

나머지 39,400개의 유료 고객 계정은Zendesk의 묶음제품 (bundle)을 사용합니다.

Zendesk Support의 경쟁 제품은 Atlassian에서 만든 Jira Service Desk입니다. 2002년에 설립된 호주 기업인 Atlassian 또한 순수한 SaaS 기업이며 Zendesk에 가장 근접한 경쟁 기업 중 하나입니다.

Atlassian의 워크플로 (workflow) 관리 시스템인 Jira는 프로젝트를 기획, 구성, 추적 및 관리할 수 있게 도와줍니다.

고객 서비스 소프트웨어의 영역에는 아직 Zendesk와 Atlassian이 함께 더 성장할 수 있는 여지가 충분히 있습니다...

팬데믹으로 인한 근무 장소의 변화가 이러한 기업들의 제품에 대한 수요를 높였습니다.

수 많은 기업들에게 “재택근무”는 뉴노멀 (new normal)이 되었으며, 원격 헬프 데스크 지원은 더욱 중요한 기능이 되었습니다. 그리고 갈수록 디지털화되는 세상에서, Zendesk 또는 Atlassian의 플랫폼이 없는 고객 참여는 상상할 수 없게 되었습니다.

뿐만 아니라, 과거 몇 년 동안, Zendesk는 제품군을 고객 서비스에서 영업으로 확장했습니다. Atlassian은 아직 이 분야에 진출하지 못했습니다.

2018년 Zendesk는 고객 관계 관리(“CRM”) 플랫폼인 Sunshine을 론칭했습니다.

CRM 소프트웨어는 기업들이 제품을 판매하고 마케팅하는 것을 지원합니다. 또한 CRM 플랫폼은 구매 후 고객 서비스를 통합할 수 있습니다. 따라서 CRM은 Zendesk의 인접시장인 것입니다.

Zendesk는 Sunshine을 통해 훨씬 더 규모가 큰 엔터프라이즈 소프트웨어 기업이 될 것이고, 이는 도전이자 큰 기회가 될 것입니다.

IT 리서치 기업인 Gartner는 매년 다양한 테크 기업들을 분석합니다. 이 기업의 “Magic Quadrant” 방법은 기업들의 “실행 능력”과 “비전의 완전성”을 기반으로 경쟁력 포지셔닝을 평가합니다.

Zendesk는 CRM 고객 참여 센터의 “리더 쿼드란트(leader quadrant)”에 5년 연속 이름을 올렸습니다.

여기서 Salesforce가 제일 우수하게 평가된 것은 별로 놀라운 일이 아닙니다. 하지만 2020 CRM Magic Quadrant에 Zendesk가 엔터프라이즈 소프트웨어 (Enterprise Software) 거대기업들인 Microsoft, Oracle, 순수 SaaS 제공사 ServiceNow와 함께 등재되었다는 것은 놀라운 일입니다. 

Source: https://bit.ly/3iuf0D2

Gartner는 Zendesk의 CRM상품을 검증해주었고 이러한 사실은 Sunshine의 향후 성공확률을 높이는 좋은 징조이기도 합니다.

+ 장기 성장을 위한 고객과의 파트너십

Zendesk의 전체 매출 중 미국이 차지하는 비중은 절반이 약간 넘으며 나머지는 해외시장에서 발생합니다. 이 회사 매출의 지난 3년간 연평균 성장률은 38%에 달합니다.

이 성장세는 높은 구독 갱신 비율뿐만 아니라 상대적으로 새로운 CRM 플랫폼 때문입니다.

Zendesk의 고객 중 대다수는 SaaS 구독을 갱신합니다. 하지만 SaaS의 성장을 가속시키는 진정한 요인은 고객의 사용자 추가, 더 높은 가격의 플랜으로 업그레이드, 혹은 추가 제품을 구매할 때 발생합니다.

Zendesk의 2분기 순 갱신율은 111%였습니다. 다시 말해서, 기존 고객들이 작년 1분기 대비 11% 이상 더 지불했습니다. 기본적으로, 갱신하지 않는 고객보다 훨씬 더 많은 고객들이 갱신하고 SaaS 요금을 지불한 것을 의미합니다.

갱신율이 100%를 상회한다는 것은 Zendesk의 소프트웨어가 SaaS 모델이며 그 유용성이 높다는 것을 보여주는 증거입니다.

그러나, 이번 분기의 Zendesk의 갱신율은 전분기의 115%에서 하락했습니다. 이는 Zendesk조차도 글로벌 팬데믹 (Pandemic) 상황을 피해갈 수는 없음을 보여줍니다.

Zendesk의 고객 기반은 다양합니다. 하지만 어려운 경제 환경에서, 특히 소매, 여행 및 관광업 분야의 많은 고객들이 난관에 직면해 있습니다. Zendesk의 고객 중에도 코로나 직격탄을 맞은 중소기업들이 많습니다.

팬데믹이 시작된 이래, 4,000여 고객사들이 Zendesk에 금융 지원을 요청했습니다. 그들은 결제 기간 연장 또는 1회성 할인을 요청했습니다. Zendesk는 이러한 기업들을 수용하려고 노력하고있습니다.

Zendesk는 “고객을 보호하고 함께 동반자로 성장할 것”이라고 했고 이것은 장기적으로 보면 현명한 전략입니다.

하지만 단기적으로는 이러한 전략이 매출 성장에 영향을 줍니다.

Zendesk의 올해 성장률은 둔화되었습니다. 전년 동기 대비 올해 1분기와 2분기 매출 성장률은 각각 31%와 27%였습니다.

지난 12개월 매출 총액은 $9억 2,500만 달러였습니다.

3월 초이래, 애널리스트들은 향후 4분기에 대한 예상 매출액을 7% 감소시켰습니다. 따라서, 월스트리트에서 예상한 Zendesk의 향후 12개월 매출액은 거의 $12억 달러입니다. 연간 성장률로 보면 약 21%의 증가율입니다.

명확하게 말해서, 이처럼 어려운 시기에 21%의 성장률은 견고한 것입니다. 그리고 이 수치는 SaaS 산업 평균인 18%를 상회합니다.

글로벌 경제가 다시 회복되면 Zendesk의 30%를 넘는 초고속 성장이 다시 시작될 것입니다. 팬데믹이 언제 끝날지 또는 경제가 언제 회복될지는 알 수 없습니다. 하지만 언젠가는 끝날 것임은 명확합니다.

시장에서는 단기적인 성장에 집착하므로, Zendesk의 주식은 매우 할인된 가격으로 거래되고 있습니다. 지금 밸류에이션은 너무 낮아서 주목할 수밖에 없습니다. 하지만 그전에 Zendesk의 영업이익률 (profit margin)에 대해 먼저 알아보겠습니다...

+ Zendesk – Scale Up

저희가 전에 말씀드렸듯이 높은 매출 성장률만으로는 충분하지 않습니다. 제대로 성장하려면, 비용보다 수입의 증가율이 더 높아야 합니다.

매출총이익은 (Gross Profit) 매출에 따른 모든 직접 비용을 차감한 후에 남은 이익입니다.

2017년부터 2019년 초까지 Zendesk의 분기별 총 마진(매출 대비 매출총이익의 비율; Gross Profit Margin)은 70% 정도입니다.

그리고, 1분기에 총마진이 이전 범위를 상회하여 거의 75%에 도달함으로써 Zendesk가 스케일업 (Scale-up) 하기 시작했음을 명확히 보여주고 있습니다.

최근 분기에 총마진은 75.1%로 아주 약간 확대되었습니다. 이는 회사 역사상 가장 큰 폭의 총마진입니다.

Zendesk가 자본 효율적인 소프트웨어 기업이라면 점진적으로80%대 총 마진에 도달할 것입니다. 팬데믹이 없었더라면 Zendesk는 불과 몇 분기 후에 이를 달성했을 것입니다.

판매 및 관리비(S&M)에서도 더 나은 스케일업을 기대해 봅니다. 매출 대비 S&M 비용의 비율은 지난 3년간 49% 정도였습니다.

Zendesk는 작년과 올해 1분기 초에 S&M 인력 수를 늘렸습니다. 결과적으로는 인력 증원의 시기가 적절하지 못했습니다... 하지만 경영진이 글로벌 팬데믹이 진행될것을 예측할 수 없었던 것도 당연합니다.

다시 Zendesk의 매출 성장률이 S&M 비용을 앞지르기 시작하면, 주가는 폭등할 것입니다. 하지만 팬데믹 때문에 다소 시간이 걸릴 것입니다.

Zendesk는 여전히 회계 장부상 손실이 발생하고 있지만, 상대적으로 신생 기업으로 고속 성장하는 기업에게는 흔히 있는 일입니다. 그리고 팬데믹이 발생하기 전까지, 저희가 SaaS 기업에서 중시하는 핵심 수치인 잉여현금흐름(“FCF”)이 플러스였습니다.

Zendesk는 올해 전까지 연속 13분기째 FCF가 플러스입니다. 2019년 FCF 마진(매출 대비 FCF 비율)은 약 5%였습니다.

하지만 올해 1분기와 2분기의 FCF는 각각 마이너스 $1,600만 달러와 마이너스 $6,000만 달러였습니다. Zendesk는 2020년 한 해의 FCF가 $0 이거나 소액이나마 플러스가 될 것으로 전망합니다.

7월 30일 2분기 실적이 발표된 후 Zendesk의 주가는 9% 이상 폭락했습니다.

투자자들이 너무 단기적 결과에만 집착했기 때문입니다. 하지만 여기에 대해 불만은 없습니다...이는 곧 저희에게 기회이니까요.

+ SaaS & Zendesk 밸류에이션

SaaS 주식에 많이 사용하는 밸류에이션 수치는 EV/Sales입니다. Adobe와 Salesforce의 EV/Sales 멀티플은 각각 15.8x과 8.6x입니다.

아래의 차트는 지난 5년간 SaaS 기업들의 평균 밸류에이션 값을 보여줍니다...

투자자들의 주의가 필요합니다. 현재 SaaS 시장의 벨류에이션은 매우 과열됐습니다.

높은가격을 지불하면 아무리 수익성 좋고 고성장 기업이라도 만족스러운 투자 성과를 내기 어렵습니다.

물론 이러한 밸류에이션은 매출성장률을 반영합니다. 투자자들은 1년에 10% 성장하는 기업보다 연간 30% 매출이 증가하는 기업에 더 투자하려고 합니다.

그래서 성장률과 비교된 개별 밸류에이션을 살펴보면 적정가격을 더 자세히 측정할 수 있습니다.

아래의 차트는 성장률대비 EV/매출 멀티플을 보여줍니다. 거품의 크기가 EV에 비례합니다.

성장률이 더 높을수록, 주가가 더 올라갈 것으로 예상할 수 있습니다(다른 모든 것이 동일할 경우). 그래서 모든 데이터 포인트에 가장 근접하게 “맞는” 직선인 회귀선이 상향 기울기인 것입니다.여기서 주목할 점은 이 선 위에 있는 주식은 상대적으로 비싸다는 것입니다. 

반대로 이 선 아래에 있는 주식은 상대적으로 저평가되었습니다.

Zendesk는 이 회귀선보다 훨씬 아래에 있습니다. 이는 곧, 성장률을 기반으로 할 때, Zendesk는 다른 SaaS 기업들보다 상대적으로 주식 가격이 매우 낮음을 의미합니다.

밸류에이션 멀티플을 성장률로 나눔으로써 이러한 성장률 조정 후 수치를 나타낼 수 있습니다. Zendesk의 성장률 조정 후 밸류에이션은 0.44입니다.

이것을 각 성장률 포인트에 대해 지불하는 금액이라고 생각하십시오. 더 낮을수록 더 좋습니다.

분명히 시장에서는 Zendesk의 최근 FCF 손실에 대해 우려하고 있습니다. 하지만, Zendesk가 창립 18주년이 되는(Atlassian은 현재 18주년) 지금으로부터 5년 후에는 스케일업이 잘되어서 Atlassian과 비슷한FCF를 창출할 것이라고 생각합니다.

Zendesk는 어려운 경제 환경을 잘 관리해가고 있습니다. 팬데믹으로부터 경제가 회복되면 초고속 성장이 재개될 것이며, 인내심 있는 투자자에게 보상을 해 줄 것입니다. 현재 Zendesk의 주식 가격은 SaaS 업계에서 최고로 저평가 되어 있습니다.