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7월호 -알레가니Alleghany (NYSE: Y):

*주당 최고 $540 Alleghany (NYSE:Y) 주식 매수를 추천드립니다.

수 세기를 걸쳐, 세계 유수의 투자자들은 손해보험으로 모여들었습니다. 워렌 버핏, 그의 멘토 벤 그레이엄, 그리고 쉘비 데이비스 같은 사람들은 오로지 보험에 투자함으로써 5만 달러의 투자액을 몇 십억 달러로 키웠습니다. 세계 최고의 투자가들이 모두 똑같은 곳에 모여든다면 그 이유가 궁금해지기 마련입니다.

보험에 대해 알아야 할 첫번째는 보건과 관련없는세 가지의 보험 종류입니다:

  • 생명보험 – 보험 계약자가 사망하면 청구할 수 있습니다.
  • 손해보험 (P&C) – 재산 보험은 재산손괴의 위험요소를 다룹니다 (자동차 보험, 화재보험, 등). 재해보험은 다른 종류의 책임 위험요소를 다룹니다. 예를 들어, 의료과오 혹은 다른 과실로 인한 손해가 있습니다.
  • 재보험 – 재보험은 일반보험과 동일한 위험요소를 다루지만, 재보험자의 “고객”은 또 다른 보험회사 입니다. 예를 들어 손해보험사가 플로리다 해안가 부동산에 관련해 위험노출도가 과하다고 판단할 경우, 재보험을 통해 이 위험부담의 일부를 재보험사에게 넘길 수 있습니다.

생명보험은 지속적이고 좋은 사업입니다. 하지만 “최고의 사업”은 아닙니다. 생명보험 계약에서 규정한 책임 범위내의 사고는 100% 일어납니다. 모든 사람은 언젠가 사망하고, 보험수리사는 보편적으로 그 “보험사고”가 언제 일어날 지 정확히 예측합니다. 또한 대부분 회사들이 비슷한 보험수리표를 사용하기에, 위험 평가에 있어 경쟁적 우위를 선점하기가 쉽지 않습니다.

하지만 손해보험이나 재보험의 경우, 보험사고가 영영 일어나지 않을 수 있습니다.내일 아니면 20년 후에 일어날 수도 있죠. 이러한 변수들이 위험요소 평가에 있어 큰 재량권을 줍니다. 그렇기에 잠재적 이익 (그리고 손해)이 훨씬 더 높습니다.

버핏은 생명보험을 거의 다루지 않습니다. 손해보험과 재보험에 의지해 버크셔 헤서웨이의 폭발적 성장을 이루어 냈습니다. 그것은 보험사들이 무이자 자본비용을 누릴 수 있는 사업이기 때문입니다.

,보험 회사들은 돈을 받고 다른 사람의 돈을 쓰는 겁니다.

다른 어떤 사업도 이런 호황을 누리지 못합니다. 모든 다른 업계에서는, 회사가 자본의 비용을 지불합니다. 부채를 통해 돈을 빌리고 이자를 내죠. 자기자본을 만들어 배당금을 지불합니다. 심지어 은행들도 예금주들에게 돈을 내야하죠. 어디를 가도, 다른 모든 분야와 다른 모든 종류의 사업체를 봐도, 자본비용은 가장 기초적인 사업 고려항목 중 하나입니다.

하지만 잘 운영되는 보험회사는 필요한 자본을 모두 공짜로 얻을 뿐 아니라, 자본을 받아들이는 데 돈까지 받습니다.

자세히 보면, 보험회사는 두가지 방법으로 돈을 법니다. 첫 번째는 보험업으로 보험료를 받아 보상액을 지급합니다. 받는 보험료가 지급되는 보상액보다 더 크면 이 보험업은 이익을 내며 운용되게 됩니다. 보험용어로 “보험영업이익”을 올리게 되는 것이죠.

보험료로 발생된 자본을 투자하는 것이 두번째입니다. 바로 Float (플로트) 입니다. Float 는 보험업을 통해 수취되는 보험료로서 아직 보상금으로 지급되지 않은 금액입니다.대다수의 보험사는 보험업으로 인한 손해는 기꺼이 감수합니다. 왜냐하면 받은 보험료를 투자하여 이 차액을 회수할 수 있다고 믿기 때문입니다. 

간단한 예를 들어보겠습니다.

자동차보험 고객이 10년에 걸쳐 만 달러의 보험료를 지불하고 한번도 보상금 지급을 받지 않습니다. 이 10년의 기간동안, 보험사는 이 보험료를 자신의 수익을 위해 투자할 자유가 있습니다. 6% 수익률을 가정하면, 10년간 6천 달러의 투자이익을 기록하게 됩니다.

자, 그럼 10년이 채워지는 마지막 날에, 이 보험고객이 8천 달러의 보상금을 신청하여 보험사가 이것을 지불한다고 합시다. 이 상황에서, 보험회사는 2가지의 수익을 얻습니다. 보험사는 2천 달러의 보험영업이익을 기록하고 (보험료로 만 달러 수취, 후 8천 달러 배상금 지불) float 를 투자하여 6천 달러의 수익을 올린 것이죠.

그것이 바로 성공적인 보험 비지니스 모델입니다. 보험영업이익과 투자수익을 모두 자신이 갖는 것이죠. 다른 어떤 사업체도 이렇지 못합니다.

최고의보험사는 이 두 가지 모두를 잘 활용합니다. 수익률이 좋은 보험계약서를 쓰고 동시에 이 보험계약의 결실을 투자해 엄청난 수익을 올리죠.

1967년 버핏이 처음으로 보험업에 뛰어든 이래, 이것이 그의 성공비결이었습니다.

버핏의 말처럼 “돈을 빌리고 은행이 당신에게 이자를 지불하는 것과 같습니다”.

하지만 기억할 것은, 모든 보험사가 똑같지 않다는 사실입니다. 어떤 보험 회사는 위험률이 더 높습니다.

위대한 보험사들과 그렇지않은 보험사들의 중요한 차이점은 보험손해를 피한다는 것입니다.

위의 예시에서, 보상액이 8천 달러가 아니라 2만 5천 달러였다면, 그 손실은 만 달러의 보험료와 6천 달러의 투자수익을 합친 것보다 더 클 것입니다. 보험손해는 회사를 무너뜨릴 수도 있습니다. 위험의 비용을 적절히 계산하지 못했음을 깨닫는 데는 수 년이 걸릴 수도 있기 때문이죠.

보험업의 실제 경제성원리에 대해 이야기하고자 하는 사람들은 잘 없습니다. 예를 들어 ‘float’의 경우, 일반 공시정보에 공개되어 있지 않습니다. 하지만 보험사의 float규모는 그 가치를 이해하는데 필수 조건입니다. Float 를 계산하려면 재무 제표에 능숙해야합니다. 시간이 많이 걸리고 지겨운 작업이죠.

다수의 투자자들은 보험사들의 보험계약 문화와 영업 절제력의 중대성을 모르기에, 이런 투자를 절대 할 수 없습니다. 또한 float 를 정확히 계산하는 방법도 모르죠.

더 나쁜 것은, 보험사는 자신들이 수익기록을 다듬을 수 있습니다. 보험료가 수취된 후, 보험사 매니저와 보험수리사는 보험계약의 최종 보상금액을 예측할 수 있습니다. 회사는 이 차액을 “수익”으로 기록합니다.

당연히 예상금액보다 더 큰 손해를 실제로 기록할 수도 있습니다. 하지만 손해가 나타나려면 수 년 (혹은 수 십년)이 걸리기에, 어떤 공격적 회계처리 또는 실질적 사기가 드러나기까지 긴 시간이 걸립니다.

이러한 요소들로 인해 투자자들이 좋은 보험사와 나쁜 보험사를 구별하기가 어려워지는 것입니다.

우리는 보험업계의 최고 보험사들을 주시합니다.지속적인 보험영업이익과 견고한 투자이익을 발생시키고 동시에 float 와 순자산, 그리고 투자가능한 자산 기반을 계속 성장시키는 업체들 말입니다.

우리는 수십개의 회계연도에 걸쳐 수백개에 달하는 데이터 기준점을 분석합니다. 이 분석을 통해 어느 보험사가 최고이며 시장을 이기는 수익을 올릴 가능성이 가장 높은지를 알아냅니다.

하지만 어떤 회사가 최고의 보험사인지를 아는 것만으로는 부족합니다. 좋은 사업체를 사는데 과도한 가격을 지불해서는 시장을 이길 없습니다. 저렴할 때 구입해야합니다.

이러한 보험사를 얼마에 매입해야할 지 결정할 때, 가치평가의 보편적 기준이 보험사에는 적용되지 않는다는 사실을 알고 있는 버핏에게 또 다시 물어봤습니다.

회계 원칙에 의하면 float 는 부채로 간주되기 때문입니다. 엄밀히 말해 그것이 사실입니다. 언제든지 그 float의 전부는 아니어도 대부분은 보상액 지급을 위해 지출될 것이기 때문입니다.

하지만 회사로 항시 들어오는 보험료의 액수가 더 크기에, float 는 시간에 걸쳐 줄어들지 않고 자라납니다 (일종의 회전자금). 계속 쓸 수 있는 $1와 내일 지급해서 사라질 $1는 완전히 다릅니다. 그렇기에 float는 경영자에게 자산으로 간주될 수 있습니다. 보험사가 보유하는 그 무엇보다 가치있는 자산입니다.

이 때문에 버핏이 어떤 보험사가 싼지 비싼지를 결정할 때 그 회사의 장부가치에 float를 더하는 것입니다. Float 와 장부가격을 더한 것보다 적은 가격을 지불하기 원하니까요.

1967년의 National Indemnity 매입을 시작으로 버핏의보험사 매입역사를 들여다 보았습니다. 1996년에 GEICO를, 2012년에는 General Re를 매입하기도 했지요. 버핏은 이 보험사들을 구입할 때, float 과 장부가격 1달러 당 $0.75 에서 $1 사이를 지불했습니다. 다시 말해, 버핏은 이 회사들의 float와 장부가격을 합친 것보다 더 적은 돈을 지불할 수 있었습니다. 그는 최대 25%까지 할인받은 가격으로 매입했습니다.

그것도 좋지만, 우리는 그보다 더 낮은 가격에 매입할 수 있다면 더 좋다고 생각합니다. 우리는보험사들이 float와 장부가치를 합친 것의 50% 이상 할인된 가격에 거래될 때에 구입하고자 합니다.

이런 방식은 성과가 좋습니다. 2012년부터 2019년 사이 이런 방식으로 생성된 손해보험사들을 사후검증 (back-testing)한 결과, 시장 전체의 17.1% 보다 높은 연간 20.1% 상승률을 기록하였습니다.

시간이 지나면서 우리의 방식이 투자자들에게 시장 전반에 걸쳐 2%에서 5% 높은 수익을 전달해 줄 것이라고 믿습니다.

우리는 어떤 특정한 시기에 보험사가 인기를 잃어 양질의 보험사를 합리적인 가격에 매입할 기회를 늘 기다립니다.

그리고 코로나 바이러스와 정치적 불안이 미국신문기사 헤드라인을 장식하는 지금, 우리는 그 기회를 잡았습니다.

코로나 바이러스와 폭동은 어떻게 하나요?

시장 전반은 3월의 하락세로부터 거의 완전히 회복했습니다. 하지만 좋은 보험사들을 포함한 보험업계는 아직 회복하지 못했습니다. 간혹 이런 일이 일어나기도 하지만 이런 상황은 오래 지속되지 못합니다. 최고의 보험사는 언제나 멋지게 돌아오고, 이번에도 그럴 것입니다.

1918년 이래 최악의 세계적 유행병과 미국 곳곳에서 재산피해를 불러온 시민폭동이 일어난 가운데, 보험회사에 투자하는 것은 별로 현명하지 않아보일 수도 있습니다. 하지만 기억할 것은, 최고의 보험사들은 절망적인 위기의 후유증 가운데 더욱 더 강성하게 되었다는 역사의 교훈입니다.

현 팬데믹 관련, 대부분의 손해보험사들은 보상책임이 없을 것입니다. 코로나 바이러스는 비극적이게도 수백 수천명의 목숨을 앗아갔지만, 우리가 주시하는 대부분의 손해보험사들은 생명보험사가 아닙니다. 또한 팬데믹 자체는 재산피해를 일으키지 않습니다.

팬데믹으로 인해 발생된 거의 모든 손해는 “재해” 항목에 속할 것입니다. 가장 큰 잠재적 보험손해는 사업체들이 문을 닫게 되고, 예전처럼 쇼핑, 외식, 운동 등을 하러 나가는 사람들의 수가 줄어듦으로 인한 수입의 손실입니다. 사업체가 예측하지 못한 대규모 영업지장을 다루는 재해보험의 한 종류로, “영업 중단” (“BI”) 보험이라는 것이 있습니다.

BI 보험은 사업체가 일시적으로 문을 닫게 되었을 때의 수입 손실을 대신해 주도록 설계되었습니다. 이런 보험계약은 대체로 화재, 바람, 도난, 번개 및 물건의 추락과도 같은 물리적 사건으로 인해 작동됩니다. 이런 보험계약에 유행병이 포함되는 경우는 거의 없습니다. 실제로, 2003년의 사스 유행병 이후로, 보험업계는 BI 보험계약으로부터 바이러스나 박테리아로 일어난 손실을 특별히 제외시켰습니다.

그래도 보험사들은 팬데믹으로부터 안전할 수 없습니다. 구체적으로 말하면, 몇몇 회사들은 보험손해를 입을 것을 예상해야합니다. 그들이 기록한 보험규율에 따라, 어떤 회사들은 여행 및 행사 취소에 관련해 보상해야 할 것입니다. 하지만 대다수의 사업체들이 울며 겨자먹기로 견뎌야하는 보험 비포함 손실을 생각하면 비교적 적은 액수입니다.

지속되고 있는 시민폭동으로 인한 재물손괴의 경우, 재산보험사들은 이것을 피할 수 없을 것입니다. 팬데믹보다 폭동의 발생빈도가 현저히 높다는 것은 역사적으로 재차 기록된 사실이기에, 좋은 보험사들은 이 위험성을 고려하여 적절한 보험가격을 설정했을 것입니다. 보험업은 장기적 사업이자 들쭉날쭉한 사업이며, 엄청난 지출이 일어나는 해도 있게 마련입니다. 그리고 우리는 2020년이 아마도 그런 해일 것이라고 생각합니다.

예측했다시피, 이런 불확실성이 손해보험사들의 주가에 영향을 미쳤습니다. S&P 500은 2월 19일의 사상최고치보다 단 8%만 하락한 상태입니다. 다른 한편, 대다수의 손해 보험사들은 2월 가격대보다 25% 이상 하락한 상태입니다.

다시 말해, 대부분의 손해 보험사의 주가는 오늘 세일 중 이라는 것입니다. 하지만 오늘의 추천 내용으로 넘어가기 전에, 왜 오늘이 투자하기 가장 좋은 시기인지 여러분이 알아야 할 이유가 한 가지 더 있습니다.

주기가 변하고 있다

보험업계는 정기적으로 보험료 인상률‘강세’ 그리고 ‘약세’주기를 거칩니다.

보험료 인상률 강세 시기에는, 보험사가 엄격한 보험영업원칙을 유지하면서도 보험료를 인상시킬 수 있습니다. 다시 말해, 감수하는 위험에 비해 좋은 가격을 받는 것이죠. 인상률 강세 주기는 보통 재난 직후, 소비자의 뇌리에 고통과 괴로움이 생생하게 남아있는 시기에 찾아옵니다. 

1918년 대유행병에서 살아남은 생명보험사는 그 후 몇 년간, 생명보험은 다른 이유로는 생각도 안했던 이들이 갑자기 마음의 평안을 위해 돈을 지불하기 시작하면서 뜻밖의 횡재를 경험했습니다.

이것이 얼라이드 월드 인슈런스Allied World Assurance의 설립자들이 9/11 테러 직후에 신규 손해보험사를 곧바로 개시하려고 했던 이유입니다. 소비자가 보험을 구입할 뿐 아니라 최고의 가격을 지불하려고 덤빌 것이기 때문이었습니다.

보험료 인상률 약세 주기는 그 반대입니다. 높은 수익률이 지속되면 경쟁업체가 늘어나게 됩니다. 몇몇 보험사가 질을 낮추고 실적을 올리기 위해 더 큰 위험을 감수하기 시작하면서 보험료와 보험영업원칙 기준이 하락하게 됩니다.

오늘 우리는 2014년 초에 시작된 보험료 약세 주기의 끝무렵에 와 있습니다. 마지막 강세주기는2012년부터 2013년 까지 였습니다.

손해보험업계를 주시하는 분석가들은 수 분기에 걸쳐 시장이 전반적으로 강세주기가되거나 약세주기가되는 시기에 관해 보편적으로 동의를 하는 경향이 있습니다. 올해 초부터 강세주기로의 진입을 알리는 징후가 최근 몇 가지 있었습니다.

2019년에 이미 보험료는 상승세를 보이고 있었습니다. 코로나 바이러스 유행은 이런 상승세를 가속화 시킬 가능성이 높습니다. 세계적인 보험 브로커사인 윌리스 타워즈 왓슨Willis Towers Watson은 이미 강세주기에 접어들었다고 보고 있습니다. 또한 2021년 내 몇 종류의 사업채 보험관련 보험료가 30% 이상 상승할 것이라는 예측합니다.

이것이 중요한 이유는 보험사 주식은 보험료 강세주기에 훨씬 빛을 발합니다.

우리는 직접 분석을 통해 그것을 확인했습니다. 우리는 1984년까지 돌아가 보험료 강세/약세 주기를 검토했습니다. 그 기간 동안, 네 번의 강세와 네 번의 약세 주기가 있었습니다.

약세주기는대체로 강세주기 보다 더 긴 기간 유지됩니다. 우리의 연구에서 약세주기는 평균적으로 6.5년 지속되었고, 강세주기는 2.5년간 유지되었습니다.

우리는 각 주기별로 손해보험사들의 투자실적을 추적했습니다.

아래 표는 손해보험사의 강세및 약세 주기 동안의 배당금을 포함한 연평균 투자실적입니다. 이 표는 또한 같은 기간동안 S&P500을 통해 측정된 주식시장 전반의 실적을 보여줍니다.

보시다시피 손해보험 주식은 강세주기 동안 연평균 27%에 육박하는 투자실적을 보였습니다. 보험료 약세주기 기간은 연평균 11%에 그치는 숫자와 대조적입니다.

다시 말해, 손해보험 주식은 보험료 강세주기동안 거의 2.5 높은 실적을 기록한다는 것입니다.

 또 하나, 대부분 주기에 손해 보험 주식이 시장전반을 능가하는 결과를 보여주었습니다. 하지만 정말 빛을 발한 것은 강세주기 기간이었습니다. 시장 전반이 연 17%를 기록할 때 평균 27%의 수익을 올린 것이죠. 보험료 강세주기 기간에 시장 전반을 10% 앞지른 것은 괄목할만한 대성과입니다.

바로 그래서 6년이 넘는 기간 동안 처음으로 보험료 강세주기에 진입하는 오늘이 보험주에 투자하기 아주 좋은 시기인 것입니다.

 

알레가니Alleghany (NYSE: Y)

오늘날 알레가니는 손해보험 및 재보험 사업으로 50억 달러가 넘는 수익을 창출하고 있습니다. 알레가니의 재보험 사업은 전체 보험료의 80% 이상을 조달합니다. 이 회사는 세계적 재보험사의 탑 15 안에 드는 회사입니다.

11억 달러에 육박하는 거대한 액수의 float를 사용하여 알레가니는 5년전, 자신만의 사모펀드 사업을 시작했습니다. 바로 알레가니 캐피탈Alleghany Capital입니다. 이 회사는 영구적으로 보유할 의도로 작은 비공개 기업을 사들입니다. 보유기업 포트폴리오는 건설 관리업, 동물성 사료 운반업, 구조용 강재, 맞춤형 트럭 트레일러업, 또 장난감까지 포함합니다.

작년 이 업체들은 영업매출 23억 달러를 달성하였습니다. 기억할 것은, 알레가니는 그것이 공짜로 보유하고 있던 float, 즉, 다른 사람들의 돈을 사용해 구입했다는 사실입니다.

이 회사는 현재 배당금을 지불하고 있습니다. 2018년 3월, 이 회사는 주당 10 달러의 특별 배당금을 지급했습니다. 지난 3월, 이 회사는 주당 15 달러의 특별 배당금을 지급했습니다. (~3%의 배당률)

그 주식이 오늘처럼 싸게 거래된 적은 별로 없습니다. Float와 장부가격을 합친 벨류에이션에서 63% 할인된 가격으로 거래되고 있으니까요. 지난 10년간, 알레가니가 기록한 할인율은 약 53% 입니다. 2월의 코로나 바이러스 대유행 이전에는 주식가격이 단 39% 할인된 가격으로 거래되었습니다.

이 주가가 약 30%정도 상승해야 평균적 가치평가 수준으로 되돌아갈 수 있습니다. 그리고 2월의 가치평가 수준에 달하려면 약 70% 상승해야 합니다.

알레가니의 float나 장부가격에 상승이 없을 경우를 전제로 할 때 말이죠.

알레가니의 또 다른 특기가 있다면, 그것은 float를 키우는 것입니다. 지난 10년간, 이 회사는 float를 17억 달러에서 111억 달러로 끌어올렸습니다. 복리계산으로 따지면 연 20% 성장에 견주는 결과입니다.

그리고 장부가격을 높이는 것 또한 부지런한 회사입니다. 지난 10년간 알레가니는 주당 장부가격을 연평균 8% 이상 성장시켰습니다.

이 회사는 경험이 풍부한 경영진을 갖춘 회사입니다. CEO 웨스턴 힉스Weston Hicks는 보헙업계에서 35년간 몸담은 사람으로서 알레가니의 수장으로 지난 15년간 일했습니다. 그는 최근 투자자들에게 이렇게 말했습니다.

“우리가 매번 반복해 말하고 지지하는 목표는 장기적으로 봤을 때 주당 장부가격을 연간 7-10% 사이 키우는 것입니다. 타 사에서는 2-3년을 장기간으로 보는 반면, 알레가니에서 ‘장기적’이라 함은, 20-30년을 뜻합니다.”

보험사의 float 와 장부가격이 상승할수록, 주가 또한 상승합니다.

당연히 어느 정도 위험요소는 있습니다. 바로 그 때문에 주가가 하락한 것입니다. 알레가니는 팬데믹으로 인해 1분기에 1억 5천 3백만 달러의 손실을 보고했습니다. 이것은 운동경기나 회의 주최 관련 보험으로 인한 손실이었죠. 이러한 손실은 같은 분기 회사가 벌어들인 보험료의 11%에 지나지 않았습니다. 위에 말한 것처럼, 보험업은 “들쭉날쭉한” 사업입니다. 모든 보험사는 손실을 만회하는 분기가 있게 마련이죠. 그렇기에 우리가 40분기에 걸쳐 보험업을 분석한 이유입니다.

보험료가 상승세를 보이고 있는 지금 우리는 알레가니가 곧 이런 작은 손실을 만회할 것으로 예상합니다.

알레가니 (NYSE: Y)는 꾸준히 보험영업이을을 달성하고 장부가와 float를 성장시킨 저력있는 보험사 입니다. 우수한 경영진이 이 회사의 경쟁우위를 지속시키고 있으며 보험료 강세주기 돌입 및 코로나로 인한 보험료 인상은 불가피 합니다. 이점들이 알레가니의 실적을 주도할 것이며 주가는 기업 펀터멘털 대비 저평가 되어 있습니다. 주가는 현재 장부가 + float의 63% 할인된 가격으로 거래되고 있으며 지난 수년간 거래된 평균 벨류에이션 보다도 10%나 할인된 가격으로 거래되고 있습니다.