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미주은 기획리포트; 로봇수술 1등 기업 “Intuitive Surgical Inc”

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로봇은 4차 산업혁명 시대 핵심 기술이자 산업으로 손꼽힙니다. 기술 개발 속도가 빠르고 시장 성장 잠재력도 큽니다. 특히 로봇수술은 고령화 시대 진입과 맞물리면서 그 수요가 폭발적으로 증가할 것으로 예상됩니다.

오늘 소개해드릴 기업은 전 세계 로봇수술 시장을 20년간 장악하고 빠르게 성장하고 있는 로봇수술 시장의 대표 1등 기업입니다.

#투자포인트:

#투자포인트 1: 로봇수술 시장의 엄청난 성장 잠재력

#투자포인트 2: 두 자릿수 매출 성장률 & 매출의 70%가 가시성 높은 반복 매출

#투자포인트 3 :경쟁업체로부터 수익을 지켜주고 수익 가시성을 높여줄 견고한 경제적 해자

# 투자포인트 4; 자본 효율적인 기업 - 높은 자본 수익률과 강력한 현금흐름 창출

인튜이티브서지컬 (Intuitive Surgical, Inc; NASDAQ: 이하 ISRG)은 다빈치 (da Vinci) 수술 시스템과 관련 기구 및 부속품을  설계 및 제조하고 미국을 비롯한 전 세계에서 판매합니다. 

다빈치는 ISRG가 1999년 개발한 수술용 로봇입니다. 2000년 수술용 로봇 최초로 미국 식품의약국 (FDA) 승인을 받으면서 ‘로봇 수술 시대’를 연 주역입니다

로봇수술에 대해 간단히 설명하자면, 의사가 콘솔 (조종대)에 앉아 실제 손을 움직이듯이 로봇 팔을 조정해 수술하기 때문에 다른 수술보다 더 정교하고 세밀하게 수술할 수 있습니다.

로봇수술은 현재 일반외과(위암, 대장, 직장암, 간담도 질환, 갑상선암), 흉부외과(폐암, 흉선종양, 식도암, 횡격막질환, 승모판성형술), 비뇨기과(전립선암, 방광암, 신장암), 산부인과(자궁근종, 자궁암), 이비인후과(편도선암, 침샘암, 후두암)에서 시행 중입니다.

지난 14년간, 다빈치 시스템은 전 세계적으로 190만 건의 로봇 수술을 수행했습니다.

아래 유튜브 영상에서 로봇수술이 관한 좀 더 자세한 설명을 확인하실 수 있습니다.

https://bit.ly/35uG6GR

+ 로봇수술이 중요한 이유

절개 수술과 비교할 때, 로봇 수술은 의료 과실의 빈도와 심각도를 현저하게 줄여주어 외과의와 환자 모두에게 많은 이점을 가져다줍니다.

환자의 경우 -

  • 절개 부위 최소화하는 최소침습수술 가능
  • 재원 기간의 단축
  • 통증이 적고 절개 부위 상처가 작음
  • 감염의 위험성이 줄어듦
  • 출혈이 적고 수혈의 가능성이 낮음
  • 회복 및 일상생활로의 복귀가 빠름
  • 신경과 혈관의 손상이 적음

외과의사의 경우

  • 3차원 입체영상을 보면서 시술 가능
  • 손떨림 방지(손동작 100분의 1 움직임 가능)
  • 15배 확대된 영상으로 조직의 경계와 신경혈관 다발의 뚜렷한 구별 가능
  • 수술 부위와 주변 구조물을 섬세하고 정확하게 벗겨내는 것이 가능
  • 해부학적으로 각도가 벗어난 힘든 외과적인 수술 동작도 쉽게 구현 가능

로봇수술은 기존 복강경 수술의 단점을 최소화하기 위한 솔루션으로 개발되었습니다.

저희가 생각할 때에 수술 후 환자분들의 빠른 일상으로의 복귀가 가능한 점과 최첨단 시스템으로 정교한 수술 혜택을 받으실 수 있다는 점에서 로봇수술이 기존 절개 수술과 복강경 수술보다 더 나은 서비스를 제공한다고 보입니다.

이러한 장점들 때문에, 미국에서 다빈치 로봇수술의 사용률은 지난 5년 동안 빠르게 늘어나고 있습니다.

#투자포인트 1: 로봇수술 시장의 엄청난 성장 잠재력

Medtronic PLC (NYSE:MDT)에 따르면, 미국에서 약 10%의 외과 수술이 로봇으로 진행되며 전 세계적으로는 겨우 2%의 외과 수술이 로봇으로 진행되고 있다고 합니다. 이는 곧 로봇수술 시장이 아직도 엄청난 잠재 성장력을 가지고 있다는 뜻 입니다.

또한, 미국과 전 세계 다른 주요 국가들에서는 노인의 수가 늘어나고 있습니다. 이러한 인구학적 추세는 외과수술 및 로봇수술에 대한 수요를 늘릴 것입니다.

+ 사업 모델

외과수술/시술 횟수가 궁극적으로 로봇수술 전체 산업의 성장을 주도합니다. 또한 다빈치 시스템 활용도 증가는  i) 다빈치 기구와 부속품의 교체 그리고   ii) 신규 시스템 배치에 대한 수요로 이어집니다.

 

  1. 소모성 부속품 및 기기(I&A) & 서비스; (전체 매출의 70%)

 

  • ISRG는 수술 1건당 부품 및 소모성 기기를 $700 - $3500 (~$1500 중간값)에 판매하고 있습니다. (전체 매출의 53%)
  • 서비스: 모든 시스템 배치에는 필수 서비스 계약이 포함됩니다.

ISRG는 매년 시스템 당 서비스 매출 $80 - $190K ($135K 중간값)을 창출하고 있습니다. (전체 매출의 17%)

 

  1. 다빈치 수술 시스템; (전체 매출의 30%)
  • 다빈치 로봇수술 시스템은 $0.5 - $2.5 million (글로벌 평균: $1.45 million)에 판매됩니다.

 

#투자포인트 2: 두 자릿수 매출 성장률 그리고 매출의 70%가 가시성 높은 반복 매출

ISRG는 반복되는 수입 모델을 갖고 있습니다. 매출의 70%가 반복 매출 (Recurring Revenue)에 해당합니다.

이것은 우리가 매우 좋아하는 비즈니스 모델입니다.

먼저, 이 회사는 활황인 시장에 강력한 시장점유율을 가지고 있습니다. 이 회사의 다빈치 시스템 매출은 인상적인 두 자리 숫자 비율로 늘어나고 있습니다. 그리고 저희는 그러한 추세가 앞으로도 계속될 것으로 보고 있습니다. (Covid-19으로 FY20은 예외)

이보다 도 중요한 점은 ISRG가 막대한 현금 이익을 창출하는 데 다빈치 시스템 (수술장비) 매출에 덜 의존해도 된다는 것입니다. 왜냐하면, 전 세계적으로 외과수술이 계속 늘어나는 한, 고객들은 시스템에 관련된 소모성 부속품과 기기를 계속해서 필요로 하게 되기 때문입니다.

+ 경제적 해자

#투자포인트 3 :경쟁업체로부터 수익을 지켜주고 ISRG의 수익 가시성을 높여줄 견고한 경제적 해자.

  • Intuitive의 지적 재산권과 계속 늘어나는 임상 데이터베이스

ISRG는 20년이 넘게 로봇수술 시장을 장악하고 있으며 강력한 지적재산권(전 세계 3,000여 개의 특허)과 임상 데이터베이스를 구축하였으며 당사의 제품이 안전하고 다른 대체재에 비해 병원에 더 많은 가치를 제공한다는 것을 입증하고 있습니다.

새로운 경쟁업체가 ISRG가 소유하고 있는 것과 유사한 수준의 임상데이터를 축적하려면, 해당 기업은 i) 병원을 납득시켜서 상당 기간 동안 해당 회사의 시스템을 사용하도록 해야 하고, ii) 신규 또는 da Vinci 교육을 받은 외과의를 교육해야 하며, iii) 자발적인 환자를 모집해야 합니다. 위 3가지를 달성해야만 임상 데이터를 구축할 수 있는 조건이 되고 임상 데이터베이스 자체를 축척하는데도 상당한 시간이 필요합니다.  

  • 다빈치 시스템 기반의 확대

일단 병원에서 ISRG의 다빈치 시스템을 구입하면, 교체 비용이 어마어마해집니다. 평균 시스템 가격은 $150만 달러로 보통 규모 병원의 연간 자본적 지출 예산의 상당 부분을 차지합니다.  고객은 기계가 자연 마모되기 전에 교체하기 위해서는 압도적인 기술이나 가격 차이를 필요로 합니다 (다빈치 시스템 업그레이드 주기는 보통 5-8년입니다).

저희는 ISRG의 이런한 경제적 해자로 인해 후발 경쟁업체들로부터 향후 5-10년 동안은 시장에서의 선두 위치를 지켜낼 수 있을 것이라고 생각합니다.

+ Financial Analysis; 실적 현황

이 기업은 로봇 수술이 안전하며 병원 고객에게 가치를 제공한다는 점을 증명했습니다. 지난 20년 동안 다빈치 시스템의 가치 명제에 대한 회의론이 불거짐에 따라 일부 어려움을 겪기도 했습니다. 그러나 결과적으로 ISRG는 그러한 회의론을 잠재웠습니다. 이점은 ISRG의 제무제표가 증명합니다.

# 투자포인트 4; 자본 효율적인 기업 - 높은 자본 수익률과 강력한 현금흐름 창출

ISRG는 15년 동안 연평균 26%의 매출 성장률을 기록했습니다.  ISRG는 꾸준한 R&D 투자에도 불구하고 굉장한 양의 FCF(잉여현금흐름)를 창출했습니다.

지난 10년간, ISRG는 거의 $260억 달러의 매출을 일으켰습니다.  이 중 거의 $80억 달러를 FCF로 벌어들였습니다. 다시 말해서, 1달러의 매출마다 약 $0.30달러의 FCF가 생깁니다. 

##PDF 파일 참조. 

저희의 경험으로 볼 때에 매출이 고성장 하면서 이 정도의 FCF를 창출하는 기업은 흔치 않습니다. 또한 ISRG의 이런 높은 수익과 FCF는 상대적으로 적은 자본 투자를 바탕으로 이루어졌습니다.

Source: Bloomberg & 미국주식이야기

*ROIC; Return on Invested Capital (투하자본수익률); 기업이 실제 영업활동에 투입한 자산으로 영업이익을 얼마나 거뒀는지 나타내는 지표다. (출처:네이버 지식백과);

워런 버핏은 아래와 같이 말했습니다. 

"기업이 자본에 대해 더 높은 수익을 올릴수록, 더 많은 현금을 벌어들일 수 있으며, 더 많은 가치가 생성됩니다시간이 지남에 따라, 투자자들이 투자한 자본에 대해 기본 사업의 수익보다 훨씬 더 높은 수익을 벌기가 어렵습니다." 

저희는 ISRG30%-40%에 달하는 높은 자본 수익률과, 견실한 현금흐름 창출 능력, 그리고 두 자릿수 매출 증가가 중장기적으로 엄청난 기업가치를 창출할 것이라고 생각합니다.

 

# 1H20 Results & Covid-19

2020년도 상반기의 결과는 수술 횟수 및 시스템 배치 감소로 인해 좋지 않았으며, 이는 주로 COVID-19 팬데믹과 고객 구제 프로그램으로 인한 결과였습니다. 병원은 인적 및 물적 자원을 COVID-19의 치료에 집중하고 있으며 일반 외과 수술은 뒤로 미뤄지고 있습니다.

 

2020년 상반기의 총 마진 (Gross Profit Margin)은 64%로 2019년도 상반기 69% 대비 감소했습니다. 이는 비정상적으로 낮은 생산량에 따른 비용 지출과,

고객 구제 프로그램 비용 때문이었습니다.

그럼에도 불구하고, ISRG는 (2020년 6월 30일 기준) 다빈치 시스템의 설치 베이스를 5,764로 2019년 2분기 말 5,270대에 비하면 9%의 성장시켰습니다.

수술 횟수가 4월에 저점을 지나고 6월 중순에는 거의 COVID-19 이전 수준까지

도달했지만 아직도 미국의 COVID-19 재발현으로 전체적인 회복 곡선에 단기적인 불확실성이 남아 있습니다. 하지만 장기적으로는 로봇수술 시장이 다빈치 수술 시스템과 같이 성장할 것이라는 것에는 변함이 없습니다.

+ 투자 위험 요소

  • 저비용 기존 복강경 수술과의 경쟁

로봇 수술과 기존 복강경 수술이 개복수술에 비해 많은 장점이 있다는 것에는 누구도 이견이 없습니다.

하지만 로봇 수술 비용에 대해 어떠한 추가 변제도 받을 수 없는 병원들이 기존 복강경 수술을 값싼 대안으로 선택할 수도 있습니다. 특히 로봇 수술의 임상결과가 기존의 복강경 수술 보다 월등히 좋다는 결론이 아직은 없기 때문입니다.

ISRG는 다빈치 시스템 수요와 활용을 촉진하기 위한 노력의 일환으로, 급성이 아닌 수술에 사용되는 특정 기구의 가격을 낮추었습니다. 이를 통해, 비록 수술 당 매출 감소라는 비용을 치르고서라도, 대체재들과의 "가격 경쟁력"을 높이고, 로봇수술 도입을 가속화하기 위한 전략으로 보입니다.

그리고 병원들의 다빈치 시스템 도입을 돕기 위해 시스템 리스 계약을 시작했으며 그로 인해 병원은 다빈치 시스템을 경제적인 비용으로 구매할 수 있게 되었습니다.  

리스 계약을 통해 고객이 조달하는 시스템의 비율이 늘어남에 따라, 반복적인 매출 조합 또한 계속해서 상향 추세를 보일 것으로 예상됩니다.

현재까지의 데이터로 볼 때에 미국에서는 단일 케이스 기준 로봇 수술의 비용이 높음에도 불구하고, 전체적으로는 수술후 합병증의 현저한 감소와 재원기간 감소 때문에, 전체적인 의료 시스템 비용 절감과 개복술 및 기존 복강경 수술 하향 추세로 이어지고 있습니다.    

더욱 중요한 점으로는, 미국 인구의 약 50%는 로봇 수술을 보장하는 민간 보험에 가입되어 있고 Medicare와 Medicaid도 일부 형태의 로봇 수술을 보장한다는 점입니다.

따라서, 비용 문제는 정부에서 로봇 수술에 대한 비용을 변제해 주지 않는 해외 시장에서 더욱 대두된다고 생각합니다. 그러나, 미국에서 그랬던 것처럼 다빈치 시스템이 세계 시장에서 로봇 수술의 장점을 입증할 수 있다면, 일본의 경우처럼 (*5페이지 차트) 정부에서 지원하는 자금의 규모가 늘어나고 로봇 시스템 수술 양도 늘어날 것이라고 예상합니다.

  • J&J Medtronic의 경쟁 가능성:

J&J과 Medtronic이 로봇 수술 시장에서 진출하겠다는 계획을 발표했습니다.

그러나, 이 중 어떠한 기업도 아직까지는 ISRG의 기술 개발, 수술 승인, 그리고 시장 점유율 을 따라오지 못합니다.

저희는 외과의사들에게 경쟁기업에 대한 견해를 말해 달라고 부탁했습니다. 외과의사들은 아직까지는 진입장벽이 존재하고 ISRG가 훨씬 유리한 입장이라고 입을 모았습니다.

가장 큰 이유로는 다빈치 시스템에 대한 교육을 받은 외과의가 경쟁 제품의 교육을 받고 사용하기까지는 상당한 시간이 걸릴 것으로 내다보았습니다또한 로봇 수술 장비에 대한 막대한 초기 비용으로 병원에서는 여러 회사의 제품을 동시에 시도해보기가 어렵다고 했습니다.

그리고 저희는 J&JMedtronic 같은 거대 기업들이 로봇수술 시장에 진입할 경우 로봇 수술에 대한 검증과 인지도 상승에 상당한 도움을 줄 것이라고 보고 있습니다. 따라서, 이러한 경쟁은 로봇 수술 시장의 수술영역 확대와 시장 규모를 덩달아 성장시킬 것이라고 생각합니다.  또한, 아직 잠재 성장력이 충분한 시장인 만큼 로봇 수술 시장에서 최대 3개 기업까지 서로 같이 성장하면서도 안정적인 수익을 올릴 수 있을 것이라고 생각합니다. 

Medtronic은 원래 2021년 신제품 발표를 계획했으나 Covid-19으로 인한 병원들의 비용 절감 추세로 인해 신제품 출시는 더욱더 뒤로 미루어질 것이라고 보입니다.

J&J 또한 2024년은 되어야 신제품 출시가 가능할 것이라고 컨퍼런스콜에서 말했습니다.

+ 밸류에이션

##PDF 파일 참조. 

ISRG의 주가는 프리미엄으로 거래되고 있습니다. 하지만 세계 최고의 기업은 이런 경우가 흔히 일어납니다.

현재 ISRG의 주가는 로봇수술 시장의 밝은 전망과 ISRG의 성장성을 모두 반영하고 있습니다. 만약 주식이 과도한 밸류에이션으로 거래되고 있다면, 인내심을 가지십시오. 메드 테크 (Med-tech) 주식들은 주가 변동성이 높습니다. ISRG도 예외가 아닙니다.

안전마진 확보를 최우선으로 생각하면 투자 수익을 극대화하고 동시에 투자 위험을 최소화할 수 있습니다. ISRG 같은 우량 기업은 적정가격에만 매수할 수 있어도 중장기적으로 좋은 수익을 얻으실 수 있습니다.

WatchlistISRG를 추가 하신 뒤 주당 최고 $575에 매수를 추천 드립니다.

 

# 3줄 요약:

  • 로봇수술 시장의 엄청난 성장 잠재력과 ISRG의 지배적인 시장 점유율
  • 두 자릿수 매출 성장률 및 자본 효율적인 기업
  • 20209월 기준 과대평가된 주가 ($655); Watchlist에 추가 후 주가가 $575 아래에 거래될 때 매수 추천
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